“科特估”能否重演“中特估”行情？｜招商证券“招财杯”ETF实盘大赛

2024年，中国ETF市场迎来成立20周年。为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2024年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提高投资技能、积累投资经验，促进ETF市场的健康发展。

今年上半年，科创板整体走势低于预期，且已连续下跌超三年，科创板何时能迎来估值修复，成为众多投资者关注。而近期，随着科技行情持续发酵，一个新概念——“科特估”也横空出世。

科创板未来将如何演绎？哪些板块值得关注？“科特估”是什么？具有哪些特点？与此前爆火的“中特估”有何不同？是否具备中长期逻辑？

7月17日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第三期邀请到了博时基金指数与量化投资部基金经理唐屹兵，一起探讨《“科特估”能否重演“中特估”行情？》。

唐屹兵表示，不管从估值还是价格来看，目前科创板均处于历史相对低位。市场普遍预期科创板盈利增速下半年相比上半年将出现明显改善，若预期实现，则下半年科创板投资机会值得关注。“目前科特估涉及的板块估值差异化较大、且景气度也有一定分化，对于成长板块，自身成长性是决定估值很重要的一个因素，因此，我认为科特估未来更多是结构性行情。”

科创板估值和价格处历史低位

全景网：今年上半年，A股市场持续震荡，各大指数涨跌互现，其中，科创板跌幅较大。Wind数据显示，科创板上半年跌幅为27.4%，科创100指数跌幅也有13%。今年科创板较大幅度下跌的原因是什么？目前处于什么位置？

唐屹兵：今年上半年科创板整体的走势低于很多投资者的预期，我认为主要有两个核心因素：一是美联储降息幅度低于预期，一季度的时候市场对美联储今年降息预期次数是3次，但最新点阵图显示市场预期美联储年内只降息一次，而历史上看美债收益率和A股成长板块走势相关性较高，那么美联储降息低于预期就会对A股成长板块特别是科创板估值形成压制；二是科创板整体盈利出现压力，一季报显示科创板整体营收增速仍然只有个位数，相比去年没有太大环比改善，净利润增速在去年低基数的背景下也没有出现明显的同比改善，而对于成长板块而言，最大的风险就是增长出现失速，所以科创板业绩增速出现压力是去年至今拖累科创板表现的主要元素之一。

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目前，不管从估值还是价格来看，科创板均处于历史相对低位。以科创板两个主要宽基指数科创50和科创100为例，不管是市盈率还是市净率，两者的估值均处于2020年推出以来相对的历史低位。从股价看也是类似的情况，如果算上今年，科创板其实已经连续下跌超过三年了，而在A股历史上，还没有哪个主要宽基指数出现连续下跌超过三年的情况。

关注科技和医药生物两大主线

全景网：今年是科创板设立五周年，截止上半年，科创板上市企业已经达到573家，总市值超5万亿，目前科创板整体的基本面情况如何？展望后市，您觉得科创板有哪些投资主线值得投资者去关注和把握？

唐屹兵：从整体基本面来看，目前科创板主要是在收入增长和盈利增长两方面面临压力。科创板推出之初在2020、2021年整体保持了较高的盈利成长性，复合增速保持在30%以上，但在过去一年多，科创板增速出现了大幅下滑，去年整体的净利润甚至出现负增长，今年一季度也并未出现明显改善。不过，从分析师一致预期数据来看，市场普遍预期科创板盈利增速下半年相比上半年会出现明显改善。如果分析师的预期能实现，那么下半年科创板的投资机会非常值得关注，其中有两大投资主线：

第一个是科技类投资主线，包括人工智能、半导体、消费电子等，其中可以重点关注消费电子中AI手机时代的到来形成的新的边际变化。根据第三机构数据，当前符合AI大模型硬件配置要求的手机占比不到10%，未来5年AI手机的渗透率有望达到50%以上，这一方面带来了新的换机需求，另一方面是结构的提升，AI手机对硬件要求更高，单机价值量更大。

第二个是医药生物投资主线，从市场面数据看，如果算上今年，A股和港股医药相关指数跌幅已经达到了4年并创纪录，这种A股单一行业连跌4年的情况在历史上非常罕见，特别考虑到医药并不是夕阳行业，在老龄化背景下，医药未来仍然具备较大的成长空间。所谓物极必反，经过这么长时间下跌后，投资者应该以更积极的心态去看待医药板块。而从基本面看，之前对整个医药生物板块影响较大的集采、反腐，目前也逐渐出清，行业长期成长逻辑并未发生变化，最近召开的国常会还提出要支持国内创新药企业的发展，政策也出现了一定边际改善。所以从股价和基本面两个方面，我认为医药生物特别是创新药值得重点关注。

科创板八条措施促进估值修复

　全景网：近日，证监会发布了深化科创板改革的八条措施，能否给大家解读一下科创板八条措施？有哪些重点信息需要关注？

　唐屹兵：总的来说，我认为政策还是非常积极的，市场当前一定程度上低估了政策带来的潜在利好。科创板八条改革措施一方面严控科创板上市公司质量，在供给端形成限制；另一方面积极从流动性到引入增量资金，从需求侧促进科创板的估值修复。

具体来看，其中有两条我认为值得投资者重点关注：一条是支持科创板企业并购重组。如果复盘2013-2015年那一轮创业板牛市，并购重组起到了很大的助推作用，当时中国经济也是处于转型中，面临一定的增速下滑的影响，但这并不妨碍创业板当年走出了一轮波澜壮阔的牛市，其中并购重组对创业板相关公司的业绩和股价起到了很大的支撑作用。虽然当前环境和2013-2015年不太一样，但后续政策如果执行到位，并购重组对科创板特别是板块内中小市值公司的业绩和股价均会形成很好的催化作用。

另一条值得关注的措施是优化做市商交易机制，丰富指数产品类别。目前，由于个人投资者参与科创板门槛较高，科创板的流动性相比主板和创业板还是偏低的。这条措施未来有望改善科创板的流动性，提升科创板的交易效率，促进科创板的估值修复，对科创板的长期良性健康发展起到推动作用。

　三期大基金有望助力半导体国产化进一步加速

全景网：前不久刚成立的大基金三期备受关注。目前，大基金三期尚未作出首笔投资，对于三期的投资方向以及影响，您有何解读？此外，大基金一期进入回收尾声，二期即将进入回收期，一二期的回收动作是否会对半导体板块有负面影响？

唐屹兵：回顾来看，2019年10月二期大基金成立后，推动国内半导体产业迅速发展，在产业链的许多环节形成了国产化率的大幅提升。二级市场层面，半导体相关指数和股票表现也非常好，指数出现翻倍行情，产业内部分龙头公司涨幅更多。虽然当前环境和2019年不同了，很多相对容易突破的环节已形成国产化替代，但二期大基金带来的影响还是可以作为重要参考。产业方面，三期大基金有望助力半导体国产化进一步加速，特别是在重点、难点领域取得突破，例如光刻机。对二级市场股价也会起到正面刺激作用，一方面是直接资金层面的支持以及情绪的提振，另一方面三期大基金对产业的推动也有望带动相关上市公司业绩的改善。

关于一二期基金的回收对半导体板块的影响，我认为相对有限。首先，影响股价长期表现最根本的因素还是上市公司自身的盈利能力和竞争力，只要板块内公司保持长期竞争力，或者突破海外公司的封锁，实现国产自主可控，二级市场迟早会给到相应合理的估值。其次，回收是一个相对有序的操作，不是一下就全部卖出了，会根据市场情况结合自身资金需求缓慢退出，到目前为止前两期大基金的退出操作是相对有限的，那么对二级市场的股价影响也是在可控的范围内。

　未来重心将从算力、存储发展至下游应用

全景网：一些观点认为，算力、存储等板块，可能会成为未来十年AI的胜负手。您怎么看待这个观点？目前半导体国产化的进程已经到了什么样的一个阶段？有哪些细分领域是走在前列的？

唐屹兵：短期来看，算力和存储确实是目前AI发展最核心的因素，海外龙头公司当前也主要是在算力层面开展军备竞赛，所以算力相关的海外龙头公司股价表现也非常好。但当算力发展到一定阶段后，算力继续提升会面临一定瓶颈，同时如果没有相应的下游应用，也会面临算力的浪费。目前各家在算力上的投入都是非常巨大的，未来是否每家都能在经济上取得足够的回报则存在不确定性，所以我认为未来的重心会逐步从算力和存储发展到下游应用。从智能手机和新能源车的发展历程看，都是有了爆款级下游应用产品后，产业才进入到渗透率快速提升的阶段。比如：智能手机是苹果 Iphone推出之后，渗透率才进入了快速提升阶段；新能源车也是在特斯拉推出之后，才得到迅速普及。

从设备端看，目前国产半导体在很多环节和产业链已经实现了从0到1的突破，其中在清洗、沉积、抛光等环节，国产化率进展相对较快，突破了20%。一般而言，当一个环节或某个领域的国产化率突破了20%，后续进一步的突破也只是时间问题。半导体材料的国产化率整体慢于设备，但也取得了一定进展，其中靶材和抛光材料进展相对较快。

　科创100指数当前估值更便宜

全景网：去年8月，科创板第2个规模指数——科创100发布，一年过去，您认为有哪些比较重要的变化？包括一年过去，科创100和科创50在行情表现、风格质地等方面之间又有什么差异？

唐屹兵：总体来看变化不大，不管是行业结构还是市值分布，最主要的变化是经过这一年调整，从市净率角度看，科创100指数当前估值相比一年前更便宜了。从表现来看，受过去一年科创板整体表现不佳的影响，科创100和科创50均有不小幅度的调整，目前两者差异主要体现在市值、行业以及成分股集中度这三个方面。

首先，在市值上，科创100市值相比科创50进一步下沉，两者为互补关系。科创100指数成分股市值主要集中在100-200亿之间，科创50指数成分股则主要以300亿以上的大公司为主。

行业分布方面，科创100指数的分布更加均衡。科创板个股主要分布在信息技术、医药生物、新能源以及高端装备4个板块，科创100指数在这4个板块的分布较为均衡，而科创50指数主要集中在信息技术板块，单一行业占比超过70%。因此，科创50指数可能受单一行业的影响更大，而科创100指数的表现则更加符合整个科创板整体的表现。

第三个方面，在成分股集中度上，科创100指数相对比较分散，前10大成分股合计占比大概在20%，单一个股的表现对整体指数的表现影响非常小，更多是反映整个科创板整体的表现，而科创50指数的前10大成分股相对比较集中，也就意味着头部股票对整个科创50指数的影响非常大。

关注人形机器人三大产业链环节

全景网：近日，2024世界人工智能大会在上海举行，多款人形机器人集体亮相。今年以来，国内在政策和产业进展上也迎来密集催化。您认为人形机器人有哪些关键环节值得关注？对科创100是否有催化作用？

　唐屹兵：人形机器人未来的发展空间和确定性是非常高的，去年以来，很多业界大佬都反复谈到人形机器人和 AI的结合，目前很多大模型包括APP并不具备执行力，只能输出结果，人形机器人则是目前唯一的、具备执行能力的AI结合应用，可以执行命令或者执行输出的结果，这是非常值得关注和把握的应用。

具体到产业链环节，从价值量看，首先，无框力矩电机是占比最大的，但这一块海外企业起步较早，占据了市场主要份额，国内企业目前处于追赶阶段。其次，滚柱丝杠是受益于人形机器人爆发边际增量最大的领域，滚柱丝杠对精度要求高，特别是设备依赖进口，之前整体市场规模不大，海外龙头厂商占主要份额，未来随着人形机器人产业爆发带来的巨大增量，国产厂商有望实现突破。最后是减速器，减速器市场空间不小，且相关国产厂商具备很强的竞争优势，同样值得关注。

关于板块对科创100指数的影响，目前国内谐波减速器的龙头公司是科创100指数成分股，对指数表现有一定催化作用，但考虑到权重占比不大，直接影响有限，更主要的是人形机器人产业的爆发有望提振市场情绪，而科创100作为A股成长风格代表性指数之一，将受益于市场风险偏好的提升。

生物医药热门领域年内或有成果

全景网：除了半导体外，生物医药在科创板中的占比也较高，我们有观察到，海外的创新药，这两年复苏的势头明显，减肥药，阿兹海默药还有最近的HIV特效药，都是重磅新品，产业链的风何时吹到A股呢？

唐屹兵：海外这轮创新药主要还是个股行情，例如受益减肥药爆发的相关龙头企业。但从整体来看，在今年之前，中国创新药走势与美股创新药走势相关性非常高，例如2019年那一轮医药股牛市，以及2021年2月到去年底的创新药指数调整，国内创新药指数与标普生物科技指数的走势几乎是一致的。真正的分化是从今年开始，今年标普生物科技指数涨幅超30%，但国内创新药指数跌幅较大，这在历史上非常少见，特别是创新药行情爆发以来。如果考虑到A股医药指数跌幅已达4年（算上今年），历史上A股很少有单一行业连续下跌4年，所以当前时点对生物医药可以更加积极乐观。

那么，海外比较火爆的细分领域什么时候能蔓延到国内，比如减肥药的专利是2026年到期，在明年我们或许能看到相关国内企业的进展；同时，在ADC、双抗等热门领域，国内创新药企业也具备很强的竞争力，通过产业链观察，今年应该就能有不少成果。虽然受政策扰动，短期行业发展出现了一定波动，但发展趋势并未出现大的变化。

全景网：此外，美国对国内龙头药企一会儿要禁止，一会儿又要豁免，这背后有怎样的博弈和考量？中国的创新药如何做好自身硬实力呢？政策面是否也需要转向呢？

唐屹兵：今年是美国的大选年，中国问题是选民关注的焦点之一，因此不排除后续在临近大选时在对华政策上再出现变化，但后续针对国内药企进一步出台大的限制政策概率较低。一是因为创新药是一个全球合作联系非常紧密的产业，且细分领域非常多，国内企业和美国公司在研发上是合作共赢的；二是因为药品是一个全球化的市场，新药研发成功了中美两国人民均将受益，并没有很强的政治性包含其中；三是国内企业更多是在很细分领域具备很强的竞争力，而美国创新药企业整体的影响没那么大。

对于中国创新药企业的发展，核心还是研发，特别是在融资环境变差的当前，如何利用好相对有限的资源去组织新药研发是提升竞争力的关键，让企业度过“寒冬期”。当前国内在政策上对创新药的发展比较支持，最近的国常会也强调了对创新药产业的支持。总的来看，国内创新药企业的发展环境相对还是比较友好的。

　高管装备板块或迎戴维斯双击

全景网：除了刚刚提到的主要领域，您觉得指数中有哪个板块是投资者平时可能关注比较少，但又很有机会的呢？

唐屹兵：高端装备。科创板的高端装备公司的下游应用主要以电子、新能源、航空航天等新兴产业为主，受益于下游产业的快速发展，在需求上相对稳定。同时，科创板的定位是硬科技，相关企业在技术上或某些细分领域具备一定先发优势，很多属于细分领域龙头，具备较强竞争优势。因此，过去这些年科创板高端装备领域内的许多公司保持了稳定的成长性。

此外，受过去这一年多科创板整体表现不佳的拖累，部分高端装备公司估值也跌到了历史低位，一旦未来市场情绪回升，这些公司将迎来估值修复的机会，即可能出现股价和估值的戴维斯双击。

“科特估”未来更多是结构性行情

全景网：我们关注到，随着科技行情持续发酵，近期一个新概念——“科特估”横空出世，“科特估”是什么？具有哪些特点？与“新质生产力”概念相比，又有哪些异同？

唐屹兵：科特估可以理解为中国科技特色估值体系，可以看成是中特估的一部分，是在中国经济转型当下，以新质生产力为代表的一批产业在崛起过程中形成估值重塑。科特估提出的一个重要背景是全球发展模式的转变，在过去20年全球化、大国合作共赢是主旋律，但当下大国博弈、逆全球化浪潮的出现，使得科技自主可控成为到事关国家安全的重大战略。科特估和新质生产力的提出均是为了支持中国新兴产业的发展，实现中国高质量发展。新质生产力更多是从产业发展层面出发，引导资本投向新质生产力相关产业。科特估从定价层面通过对国内科技相关产业更合理的定价方式，提升板块吸引力，助力国内科技产业发展。

全景网：现在的“科特估”和此前爆火的“中特估”有哪些不同？您认为这又是一次短期的情绪释放，还是说有中长期的逻辑转折？“科特估”会不会重演“中特估”过往的行情呢？

唐屹兵：科特估可以算是中特估的一个重要组成部分。中特估提出时，涉及的相关板块和公司估值不管从相对估值还是绝对估值看，均处于很低的位置，本身就具备估值修复空间，中特估的提出起到了加速催化作用。科特估涉及的板块，严格说目前分化还是比较大的，且更多还需要结合自身的成长性来看。刚刚我们提到了科特估提出的背景，它和未来中国高质量发展主要目标是一致的，因此我认为是科特估是具备中长期逻辑的。

未来符合中国国情、符合产业发展趋势以及具备竞争优势的企业和行业从是能够享受估值溢价的。“中特估”涉及的公司和板块由于估值本身足够低，本来也有估值修复的需求，但目前科特估涉及的板块估值差异化较大、且景气度也有一定分化，对于成长板块，自身成长性是决定估值很重要的一个因素，因此，我认为科特估未来更多是结构性行情。

关注业绩率先出现改善的行业机会

全景网：业绩层面，上市公司也即将进入了中报披露期，随着业绩预告与中报的披露，大家可以重点关注哪些信息？为了更好把握科技创新投资机会，对于普通投资者来说，您有何配置建议？

唐屹兵：根据分析师一致预期数据，下半年上市公司盈利增速相比上半年会出现环比改善，特别是科创板。从现有数据观察，虽然二季度整体业绩大概率不会出现拐点，但投资者可以重点关注哪些行业或者细分领域业绩率先出现改善，这可能就是未来一段时间的投资主线了。科创板以及A股成长板块的波动是非常大的，对于个人投资者来说，一方面可以通过ETF这样的指数化产品参与，ETF通过配置一揽子股票，有效分散了个股的风险，同时也能把握板块的整体机会，从历史上看，在反弹中，ETF的弹性特别是科创板相关ETF的弹性并不低。在品种选定的情况下，投资者也可以在方法上做一定的改进和优化，例如定投和网格策略对于单品种来说都是比较好的策略。如果对投资有一定深入研究的投资者，可以考虑加入组合配置的思路，例如在配置科技相关ETF产品时，搭配买入红利ETF，历史上这两者走势往往是负相关的，利用这种负相关性来减少账户的波动，既能增加持有体验，也能更好的应对科技板块的高波动，把握住科技板块的长期机会。

科创100核心投资价值：新兴产业+中小市值

全景网：如果用几个关键词，总结科创100最核心的投资价值，您会选择哪几个关键词？

唐屹兵：新兴产业+中小市值：历史上看，5倍股、10倍股这样的牛股常诞生于新兴产业里的中小市值企业。处于新兴产业意味着行业在快速发展，行业内企业发展壮大的机会非常多，市值不大则成长空间大。500亿的公司 -> 1000亿需要非常多条件的配合，50亿 -> 100亿赶上一轮风口或者签下一个大订单就可以实现。